第一章 行业概况

1．1 牙科医疗概念及现状

【资料图】

牙科医疗行业是指以牙科医疗消费为基础，集合了牙科医疗服务、职业牙医教育培训、牙科医疗器材研究开发生产、市场策划、宣传、投资、经营、管理等于一体的医疗产业链。由于牙科疾病的特点，牙科医疗产业在具有一般医疗产业共性的同时，又具有自身明显的特点。

经济条件和生活观念曾是长期制约我国牙科医疗行业发展的重要因素。出于思想观念与经济条件的原因，我国过去长期以来都对口腔健康不够重视，造成的后果主要有两点：一是口腔疾病患者数量高但就诊率低，我国目前口腔患者超过六亿，发病率接近 50％，但就诊率不到5％，绝大部分患者未得到有效诊疗；二是牙科患者的人均诊疗费用不高，多数患者是因疼痛难忍选择去口腔医院进行拔牙、补牙等费用便宜、附加值较低、重复性不高的治疗。

然而，随着人民经济水平的持续增长、人民牙科预防保健意识不断提高、人口老龄化的加剧与政策的宽松，我国牙科医疗市场已呈现加速发展趋势，其中民营口腔市场增长最为迅速，迎来发展的机遇期。

如下图所示，在需求推动的背景下，我国口腔医疗服务市场规模持续扩大，2025年有望达到近三千亿元人民币。此外中上阶层消费群体的扩大使得中高端口腔医疗服务的需求持续增长，中高端口腔医疗服务市场有望扩容。但我国民营口腔医疗服务渗透率依旧较低，2020年前五名民营口腔医疗机构收入总和仅占全市场收入的8．5％，具备较大提升空间。

图 中国牙科医疗服务市场规模

资料来源：千际投行 资产信息网 瑞尔集团招股书

1．2 行业特点

（1）口腔医疗消费状况，不管是口腔保健意识还是口腔健康水平，整体偏差。衡量口腔健康水平的几个指标相对于欧美日等国家差距十分巨大：青少年龋齿率平均高达80％以上、成年人牙周病患率平均高达90以上、老年人牙齿保有率少于40％（60岁以上，八个牙齿以上）。

（2）口腔医疗产业市场化程度不协调。由于长期受错误思想的指导，中国口腔医疗产业市场长期处于一高一低的不协调状态。一高是指市场化经营程度高，即使是计划经济时代，个体牙医也是自由、独立经营的。一低是指市场化运作程度低，口腔医疗市场长期处于相对封闭独立的状态，缺乏和其它行业的联系和沟通，口腔医疗产业对于诸如现代物流、信息技术、管理技术、资本运营、市场策划等等先进技术、概念的发展表现得无动于衷。

（3）牙医和牙医教育状况。基础口腔医疗服务市场（特别是乡村）基本为传统工匠型（师徒相传）个体牙医所统治，职业牙医师主要集中在大中城市国有专业口腔、三资口腔医疗或综合医院口腔科。

据可靠资料统计，受过正规牙医教育（本科）真正从事口腔医疗事业的口腔医师不超过3万人，人口比例约为1：5万！而根据不完全资料统计，未受过正规口腔教育及受过初级口腔医学教育（中专水平）从事口腔及相关医疗事业的人数超过50万人，人口比例为1：2500，是前者的20倍以上。从数量上，传统的牙医还将长期占据主导的地位。相对欧、美等发达国家，500－600人一个牙医师的比例，中国职业牙医教育发展空间巨大，任务紧迫。

（4）口腔疾病患病率高，就诊率低。

图：各年龄层人群龋齿患病率和治疗率

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

与高患病率形成鲜明对比的是，目前我国口腔疾病患者的就诊率较低。2017年发布的第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示，5岁儿童龋齿中经过充填治疗的牙齿比例为4．1％。12岁儿童龋齿中经过充填治疗的牙齿比例为16．5％。65－74岁老年人中，存留牙数为Bt22．5颗，全口无牙的比例为4．5％，缺牙已修复治疗比例为63．2％。

第二章 商业模式和技术发展

2．1 牙科医疗产业链

上游产业链为口腔医疗器械、口腔医疗耗材、口腔医疗药物；中游产业链为畸形矫正、牙齿种植、牙齿美白、牙齿修复、口腔护理等；下游产业链主要是应用场所，通过包含互联网口腔医疗、口腔医疗机构、医疗服务等第三方应用到消费者身上。

图 牙科医疗产业链

资料来源：千际投行 资产信息网

上游分析

对于整个牙科医疗来说，一是怎样解决口腔问题的保险、医保问题；二是推进上游产业的发展，永远是这个行业的命题，面对中下游不断产生的新的口腔难题、口腔需求和患者，只有不断推进上游产业创新发展才能真正的可以促进牙科医疗的进一步发展。

（1）口腔医疗器械：主要是指口腔科手术器械、口腔科设备及器具、口腔科材料三种，目前口腔医疗器械正在逐步的发展，已经在很多设备上打破了国外的垄断。比如CBCT（即锥形束CT。顾名思义是锥形束投照计算机重组断层影像设备，其原理是X线发生器以较低的射线量（通常球管电流在10毫安左右）围绕投照体做环形DR（数字式投照）。

（2）耗材：是指用于口腔科疾病治疗的一系列医用耗材的统称，包括口腔颌面外科植入物，种植体，骨修复材料，义齿等。

中游分析

（1）正畸就是矫正牙齿、解除错合畸形，矫治主要通过各种矫正装置来调整颌面部骨骼、牙齿及颌面部的神经及肌肉之间的协调性。

（2）种植牙指的是一种以植入骨组织内的下部结构为基础来支持、固位上部牙修复体的缺牙修复方式。

（3）口腔护理是基础护理技术操作中的一项重要内容，是保持口腔清洁预防疾病的手段之一，常用的口腔护理方法为：棉球擦拭法，冲洗法，刷牙法以及含漱法。

下游产业链

作为整个产业链的下游，主要是口腔医疗的一些服务机构，分为公立口腔医疗机构和民营口腔医疗机构。其中，公立口腔医疗机构分为综合医院口腔科和口腔专科医院，民营口腔医疗机构分为连锁式口腔门诊或连锁式口腔专科医院和个体口腔诊所。

纵观整个下游产业，其实是整个产业竞争最严峻的地方，不仅有公立的医院，还有许多如雨后春笋般不断产生的民营企业。但就整个的口腔医疗服务而言可能与我们想象的并不一样，并不是公立医院占主导，而是许多的民营企业占据了市场的大部分。

2．2 商业模式

政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道促使民营资本青睐牙科产业，但是牙科医疗机构较为分散，随着近年在医生、诊所、治疗、患者四个环节出现了新技术和新商业模式，较为分割化的业态或有望改变，逐步建立起一定的连锁壁垒。

图 个人诊所向连锁诊所衍生出5种模式

资料来源：千际投行 资产信息网

图 五种牙科连锁模式优缺点

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）差异化和高端化模式理念

差异化和高端化分割出新的牙科细分市场，但是天花板有限。牙科门诊投资壁垒较低，因此通过差异化和高端化切入更为细分的小领域、提高投资壁垒，成为行业内部分竞争者连锁模式的思路之一。差异化方面，从牙科中剥离出的儿童齿科已经得到社会资本扶持，逐步实现成长。

（2）DSO模式理念

提供后勤服务辅助医生职业，是近年来牙科连锁化的重要原因。DSO模式在国内外市场快速兴起，成为了牙科连锁化的重要原因之一。投资成本低是牙科医师独立执业的重要起因，DSO模式并非以连锁竞争的方式进入市场，而是通过辅助个人诊所执业、进一步降低个人诊所运营成本的方式，吸收牙科医师形成组织。

具体而言，个人诊所和医师可以选择加入各类DSO组织（Dentist Support Organization ），从而获取组织提供的统一后勤管理服务，包括雇佣服务、营销服务、医生教育、会计服务等等，医生由此可以更加专注于对患者的诊疗。此外，后勤管理服务也可以商业外包，即MSQ组织（ Management Service Organization ），外包和内部服务并存时，为 DMSO组织（Dentist Management Service Organization）

图 医生／个人诊所加入 DSO，获得组织的管理服务

资料来源：资产信息网 千际投行 《美国牙科市场的现状》

（3）“保险＋医疗”的凯撒模式理念

将牙科与保险绑定，获得保险销售和客户群的支持。“保险＋医疗”的HMO模式在美国高速发展，也在国内逐步推广。以美国为代表的部分海外国家采取商业保险为主、社会保险为辅的社会保障制度，因此借助商业保险的患者流量入口，医疗服务公司得以高速发展，迈入千亿乃至万亿市值。

（4）纵向拓展模式理念

医师是稀缺资源，耗材是重要成本，纵向拓展有优势。执业医师和牙科耗材是制约牙科连锁的重要变量，国内小规模连锁品牌存在与义齿加工中心和医师培训中心的纵向联合。各品牌牙科连锁门店大幅扩充，面对的首要难题是牙科医师稀缺问题，

截至2016年底国内牙科“执业＋助理”医师总人数16．7万人，每万人牙科医师仅1．21人，同时8％左右的医师增速要极大落后于CAGR达15％以上的市场规模增速（当然，客单价提升也是市场规模提升的重要因素）。通过医生培训中心的纵向合并，连锁品牌能够把握门店下沉的核心人力资源。

影响牙科供给的另一大因素是耗材价格，目前牙科耗材由海外品牌占据主要市场份额，国内企业负责制造，是种植、正畸业务的主要成本。海外牙科耗材巨头分工明确，以提供解决方案和技术支持为主，并不直接投资诊所，部分牙科诊所尝试通过义齿加工中心的纵向拓展，降低自身成本，实现竞争优势。

图 执业医师和牙科耗材是牙科连锁的重要变量

资料来源：资产信息网 千际投行 中国产业信息网

（5）“总院＋分院”自建医院模式理念

总院输出品牌和技术，分院抢占市场份额。与其他模式降低企业成本形成规模效应不同，这种模式更注重于品牌壁垒的塑造，形成不一样的“护城河”。区域总院负责医生技能培训，支撑集团学术地位，构建品牌壁垒；分院借助总院的品牌背书，建立后可以获得稳定的客流量，保证投资现金流的回收，扩大市场份额。

“总院＋分院”选择自建一定规模的牙科医院而非小型诊所，是为了维护品牌价值，由集团输出管理模式和业务标准，放大与一般诊所的差异性。

图 通策医疗“总院＋分院“模式成熟

资料来源：资产信息网 千际投行 爱分析洞见

2．3 技术发展

（1）物联网智能传感器

借助安装在植入式牙齿上的智能护口器或传感器，牙医可以实时跟踪你的饮食行为和口腔卫生状况，因此，牙医可以为你提供所需的治疗。根据你的口腔健康状况，牙科诊所还可以帮助你选择正确的保险费率政策，帮助你节省不相关的保险费用。

（2）大数据分析

电子健康记录是一个丰富的数据来源，可帮助牙医了解他们的病人。通过大数据分析，牙医可以帮助患者改善健康状况，诊断早期疾病，并为患者提供个性化的牙科护理。手动分析大量患者数据是不可能的，而大数据分析可以分析大量数据，包括患者个人数据和人口统计数据，以确定哪些口腔健康问题反复出现。牙医可以根据这些数据为病人提供适当建议。除了检查历史医疗记录，大数据分析还可以让牙医准确了解未来可能发生的口腔健康问题。

（3）区块链

纸质病历看诊的日子已经一去不复返了。区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新型应用模式。现在，通过区块链，牙医可以将患者记录存储在分散的分类帐中，帮助他们节省金钱和时间来获取纸质记录。此外，牙医和病人可以获得区块链“不可改变”的优势，让他们的记录更安全。

这些先进技术将使患者能够增强口腔健康，同时最大限度地减少看牙医的次数。随着传感器技术、大数据技术以及计算能力的发展，物联网、人工智能的概念愈发具象，这在医疗领域而言，有望帮助医护人员更精确、更贴心地为病人提供诊疗服务，帮助医疗系统更高效地运转，与第三方实现更灵活可信的合作。

2．4 政策监管

2016年《“十三五”卫生与健康规划》将口腔健康纳入常规体检，增强居民口腔健康意识的同时也鼓励社会力量发展口腔保健服务。

在2019年的《健康口腔行动方案》中，直接提出开展“减糖”转型行动，通过加强健康教育，控制危险因素，强调减少含糖饮料、高糖食品摄入，推进公共场所禁烟，对长期咀嚼槟榔等高危行为进行干预等，促进群众养成健康的行为和生活方式。国家政策不仅对居民健康观念进行引导，还对口腔医疗行业进行规范。

2019年国家卫健委办公厅发布《关于印发国家口腔医学中心和国家口腔区域医疗中心设置标准的通知》，卫健委组织制定《国家口腔医学中心设置标准》和《国家口腔区域医疗中心设置标准》，优化口腔医疗资源的区域布局、完善口腔医疗服务体系的顶层设计。

2022年9月国家医疗保障局还发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，随着生活水平的提高和人口老龄化程度的加深，我国种植牙需求连续呈现两位数的高速增长，同时该领域收费不规范、费用负担重等问题也日益成为民生痛点之一，该通知表明将对口腔种植收费实施综合治理，群众种牙费用将会有效下降。

图：中国口腔医疗行业相关政策

资料来源：资产信息网 千际投行 国家卫生健康委员会

国家意识到了口腔健康的重要性，所以《“健康中国战略2030”规划纲要》有了口腔健康的提法，《中国防治慢性病中长期规划（2017－2025年）》也把口腔健康列入规划，这是国家层面对口腔健康给予的必要的重视。

“十四五”期间，我国主要省份也提出了健康口腔行动方案的目标。其中，北京、天津、河北等省市均提出了至2025年末的发展目标，包括12岁儿童患龋率、12岁儿童龋齿充填治疗比、儿童窝沟封闭服务覆盖率、成人每天2次刷牙率和65－74岁老年人存留牙数。此外，四川省则是提出了至2030年的发展目标。

图 我国主要省份健康口腔行动方案的目标

资料来源：资产信息网 千际投行 《健康口腔行动方案（2019－2025年）》

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

资料来源：资产信息网 千际投行 新浪财经

牙科医疗行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV企业价值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV／CAC（客户终身价值／客户获得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。

3．2 行业发展

如今我国人口老龄化的加快以及口腔科患病人数的增加，境内口腔科相关医疗机构对口腔器械行业的需求持续增加，口腔器械行业市场规模呈现持续增长态势。

（1）口腔医疗行业市场需求分析

我国口腔医疗服务需求巨大，口腔医疗市场规模近千亿。由于口腔医疗兼容了健康和美丽的概念，属于消费升级型产品，因此，伴随着中国经济的不断发展与居民保健意识的增强，国内口腔医疗服务行业处于快速增长的发展状态。

（2）口腔医疗行业潜力分析

口腔医疗行业兼容了健康和美丽的概念，具有很好的市场概念和运作空间，无论是从人口的数量、口腔疾病的普遍性，还是从牙医的市场需求状况，口腔产业和其他产业的联系、合作、互补性等方面考虑，不管是现在还是将来，随着人们经济生活、文化消费水平的提高以及对口腔健康的认识，我国的口腔医疗产业都是一个快速发展、具有巨大潜力的市场。

2016－2021年中国口腔医疗服务市场规模呈现波动上升的趋势。2021年中国口腔医疗服务市场规模为1461亿元，同比增长16．2％。随着人口老龄化和口腔健康意识的提高，消费者对口腔医疗服务的需求不断增长，未来口腔医疗服务市场将持续扩大。

资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞网

3．3 驱动因素

（1）我国口腔医疗服务需求巨大

由于口腔医疗兼容了健康和美丽的概念，属于消费升级型产品，因此，伴随着中国经济的不断发展与居民保健意识的增强，国内口腔医疗服务行业处于快速增长的发展状态。口腔医疗具有很好的市场概念和运作空间，2008－2017年十年复合增长率达18％。保守以15％的复合增速计算。

资料来源：资产信息网 千际投行《第四次全国口腔健康流行性病学调查报告》

我们距离其他的一些国家，差距还很大，缺口很大，发展的前景也很大。除了牙医数量以外，人们用于口腔治疗的人均支出更是少的可怜，只有韩国的5％左右。

资料来源：资产信息网 千际投行 搜狐网

（2）社会办医政策扶持下，民营口腔医疗机构处于蓬勃发展阶段

近年来，国家允许口腔医疗保健机构引入多元化经营主体的政策先后出台，口腔医疗保健机构从单一的公有制向多元化转变，口腔医疗因为商业性、美容性、康复性的特点，民营口腔医疗机构发展迅速，已占据我国口腔医疗市场的半壁江山。

（3）老龄化加剧、消费升级、资本支持等因素推动行业长期稳健发展

随着我国步入老龄社会，社会人口结构中患牙齿缺失、口腔疾病等疾患病例的比例大幅增加。其次，国民收入的不断增加带来居民消费水平提高，口腔医疗相关的治疗、美容等服务需求也在扩大。另外，口腔医疗行业的高成长性和高毛利率吸引社会资本不断涌入，强大持续的资金支持下，国内口腔医疗机构纷纷走向了快速扩张之路，以尽快抢占空白市场。

资料来源：资产信息网 千际投行 搜狐网